首先我们来看一下尽职调查结果和对策分析。这张图，上面一行是在并购过程当中，买卖双方要完成的一些目标，比如战略的制定，项目风险评估、谈判、结构设计、方案等等，浅绿色的这些方框是各项的尽职调查，通过包括财务、税率、法律，有可能包括人力资源、环境，他们所能够解决的问题如何一一对应。在这里我想就我们的经验，我们第一手的经验跟大家分享一下，就是服装纺织行业在尽调过程当中，我们通常会注意到哪些问题和这些问题怎么解决。

我今天在会前的时候和各位嘉宾讨论的时候大家都不约而同的提到了渠道的重要性，对于一个服装企业或者纺织企业的财务尽职调查而言，渠道的重要性也是不言而喻的。其实我们在里曾经有发现过在渠道上出现一些问题，渠道里面是不是有存货，货是不是没有卖出去，企业可能制定一些激励的政策，经销商提货多，拿到更多的返点、折扣或者第二年有更好的条款，他是不是提了很多的货暂时卖不出去。那从合约角度来看，销售收入看上去像是实现，但是不是风险真的从卖方这里转移了，经销商拿到这些货的话，如果他卖不出去是不是有权退回来，如果即便不能够退回来，是不是影响到未来的一个发展增长趋势，这是任何一个零售企业都应该关注的问题，那么在服装企业我觉得也不是一个例外。

同样相关的问题，你需要花多少钱付出多大代价，才能让渠道有效的运行？你为了推行你的一个新的产品，或者一个新的服务的时候，那么这个渠道配合程度怎么样，你需要付出什么样的财务上的代价，这些也都是我们去关注的问题。这样的问题发现之后怎么去解决，它和我们的并购决策，假如我们是一个买方，出现这样一个问题，怎么去解决它，是和我的并购哪里相关呢？我觉得最直接一个是影响到我们对这个企业发展的判断。因为一个企业的价值影响它的因素无非有这么几点：一个是成长性，一个是营业能力，另外一个是产生现金的能力。如果说渠道上出了问题，刚才讲渠道里面了存货，未来收入增长可能就要受到很大的影响。同样的如果我们对渠道的掌控能力不够，如果要实现一个比较有效的对渠道管理的话，可能付出更多的成本，这样我们相应作为买方，我们就要知道未来它可能在渠道方面需要投入更多的资金，也影响到它的盈利能力。所以这些都是我们在考虑估值模型时候要考虑非常重要的问题。

同样作为一个战略投资者而言，如果你并购目的就是为了取得这个公司的渠道，可能品牌还是做你自己的品牌，生产也都有自己的生产基地，但是我需要通过这个渠道销往我的目标市场，这个时候渠道本身就抛开财务因素不谈，企业对渠道掌控能力，这就成为不光是影响到你的财务模型，甚至影响到投资决策。这是渠道当中的问题。

刚才我也提到影响企业价值的因素，是盈利资金的控制。作为一个服装企业而言是如何控制它的盈利资金呢？应收帐款是不是能够收得回来，假如我想要推广一个新产品的话，我希望新产品能够一上市就获得不错的业绩，那么这个时候是不牺牲了一些回款力度来取得业绩的增长，是不是先铺货，但这个款一时半会儿回不来，还给你下货，这个可能会带来未来回款的风险。同样存货的控制也是一样，这个经常发生在转型企业身上，当它进出一个新的市场或者推出一系列新产品的时候，有可能会对存货控制不像以前熟悉业务做得那么好，可能铺货铺的更多，生产多了之后卖不出去有大量需要核销的存货，这些也是买方需要注意的。这些原因我们就可以去修正，这个公司在这种情况下对营运资金的控制能力，在我们的模型里面对营运资金水平进行一定的调整。

其次对于服装行业，我们知道很多服装行业其实是劳动力密集型的，尤其涉及到终端销售或者生产服装行业，那么劳动力成本是公司成本的一个重要的组成内容，我们看到经常会出现的一个问题，就是是否福利的问题，奖得够不够。目前来看目的公司一直平稳运行，但工人们也没有提出来罢工、抗议这些情况，但是作为一个并购者，如果我是一个国有大型企业，我在收购这家公司之后，员工意识到我现在变成国有大中央企的员工，我要求会不会就有改变。或者你是一个外资品牌，作为外商投资企业的员工，大家是不是说，外企的福利都很好，各项社保都正常上，为什么我们没有，他们的期望值可能就会有所改变。那我们刚才看到VC、PE对服装行业的投入非常密集，假如我们使这些公司上市，是不是能够经受绅士审计师的要求，从财务角度来讲是不是要补充计提一些准备金，这些都是买方公司影响给予考虑的内容。

对于纺织行业印染企业相关的，比如环保的成本，有很大废水的排放，前不久有一个案例，交易完成之后，外商投资企业进来发现其实对地下水土壤污染问题是很严重的，我不清楚当地环保部门是不是以前就知道这个情况，不管怎么说，这个投资者来了之后提出了很多环保方面的赔偿要求，使得企业也浓缩了一些损失。对于海外销售，很多服装企业是出口型的，我们要考虑到是不是我们的成本更多是在大陆，也就是你是人民币成本，而你的销售是销往美国市场，你是美元的销售收入，这种情况下汇率的波动，对于公司的利润的侵蚀是非常巨大的。

那么对于这些，刚才我们讲到比如人力成本也好，环保风险也好，这一些其实都是企业成本水平是不是合理的一个考虑，我们觉得对于这些问题反映出来的都应该在估值模型当中合理的考虑。对于那些潜在的风险，比如说环保的风险，我们可能在交易协议中要求卖方做出一些保证，那在这儿我想提醒各位注意的是，我们可以要求卖方做出保证，但同时我们要考虑的一个问题是卖方有没有能力给这样的一个保证。待会儿我们也会提到服装纺织行业其实很多都是民营企业，他们的操作规范性上相对国企来讲是略逊一筹，很多公司有历史上财务和税务的问题，这些问题是现在没有暴露出来的一个潜在风险。那这个潜在风险，给它一个价格，可能对方也未必同意，可能要求卖方做出一个保证，来保证如果以后出现税务局讲什么，或者环保部门讲什么，或者其他的社保部门讲什么的话，那么老股东愿意承担一个责任，这样的保证是我们肯定需要对方在交易协议当中做出的。但我们同时要非常慎重的考虑，对方是不是有能力给这个保证，如果这个问题风险非常大的话，是不是真出现那样的事情，对方也没有办法进行实质性的补偿，受到损失的还是并购企业本身，这个需要买方去评估一下。

下面我非常简要讲一下，通过各项尽职调查对企业有一个了解之后，面临一个决策，我们到底进行股权交易还是资产交易？首先澄清一个概念，无论是资产交易还是股权交易，它的实质都是一样的，都是你要买这个业务。它的不同是形式，形式上的不同在于资产交易而言，通常你需要设立一间新公司，由这间新公司去收购老股东的资产或者由老股东将资产和业务作为它的出资投入到这间新公司去。股权交易是投资的一方，以增发的形式买新股，被投资企业增加投资进去。刚才我讲的这两者其实区别只是在于是不是有一个新公司的出现，那么相应我们看到由于这个不同，就会造成各有利弊了。

资产交易而言，我觉得他有利的地方，最重要的就是由于有一个新公司的出现，这个投资人不必承担目标公司的历史风险。比如刚才我们说的税务也好，环保也好，假如那个风险波动特别大的话，我们可能就要采取资产交易方式来一刀割断和以前的历史风险，我是新公司股东，新公司出现什么问题我承担责任，老公司我和它没有关系。注册一家新公司，资产交易会产生很多的交易税费，因为各项资产需要过户，这里面资产交易税费是买卖双方比较大的交易成本。另外一方面，由于有一家下公司，就需要跟员工、供应商、客户，重新签署各项协议。同样还有一点，如果是一个资产交易有了新公司之后，这个新股东就部分享受原企业的累积亏损带来税费的效益。股权交易的利和弊，基本上把刚才资产交易翻过来。

时间有限，只能给大家分享这么多，非常谢谢大家的时间。

刘文献：门总是一下子把我们带进了并购的过程，我们真的要进行并购的话，不管买方还是卖方，一定要请普华永道，他为我们设计并购的模式，并购的路径，不管是通过股权进行并购还是通过资产进行并购，以及在尽职调查当中买方、卖方不同的角色，对于各种风险都非常专业细致。下一位专家的演讲，会帮助我们解开我们为什么要并购？我们有请中金佳成公司的葛晓军总经理，为我们讲解并购的理由。

葛晓军：谢谢，顺便说一下中金资本是中金公司做投资的一个平台。时间有限，我跟大家简单回顾一下最近这几年比较知名的并购，大家在任何一个角度会有哪些关系，我第一部分先回顾一下，第二部分再总结一下，无论是作为收购方还是被收购方，还是合并方，作为一个企业的主体，并购这个概念跟你有什么关系，我们聊聊这个事情，我争取把时间控制在十分钟。

具体细节不走了，正好前两年两个知名案例，中国动向收购phenix有几个比较明确的意图，一个是增加日本市场影响力，在日本本身产品上有很大的影响。第二是phenix在日本有多年的技术积累，这个技术沉淀是很值钱的。第三的话，他们在滑雪、户外用品这一块的产品，正好可以弥补kappa在这方面的一个不足。再一个是麦考林，他们很好能够获得网络营销的能力，这个是更重要的，实际上把这个东西搬到网上，还是需要一定的知识积累。后面说的是百丽，百丽收购的森达、梅林宝（音），这丰富了它的产品线，针对不同定位，不同设计，包括森达是男鞋。

说完中国，最近有一个国外的并购，这个并购更多体现国际市场上怎么思考问题。PVH旗下有CK，PVH在2010年5月份收购一个公司，收购的时候我们认为目标有两个，一个是实现它的每股收益的增厚，也是资本市场常见的一种收购驱动因素，另外一个这个协同效应，会涉及到并购生意的话，今后越来越听到协同效应这个词，实际上就是1+1大于2，1+1怎么大于2，有各种各样的办法，有各种各样的驱动因素。

前面几个说的都是上市公司进行收购。后面简单回顾一下最近这几年以来在服装行当非上市公司进行的收购，比如百丽上市之前把自己经销商收购相当一大批，从而让自己直营店数量大幅度增加，顺便跟大家说一下，无论是国际还是国内的资本市场，对于渠道属性，对于控制门店的能力，其实是有偏好的，服装行当两个属性，品牌属性、渠道属性。品牌说得简单点，做品牌运营，做形象，做广告，赞助体育赛事，比如耐克、阿迪化标准的品牌形象非常强，门店甚至可以放出去让别人管，他来制定规则。但是服装这个行业，有多少人借助品牌属性这么多年玩的很好的，并不多，更重要的是一个渠道，在渠道这一块有很多的细节。

事实上当年宝姿，宝姿在2000年的时候，我当时看2000年资本市场写宝姿很多研究报告，其中大大赞扬了宝姿作为一个，实际上是中国企业来说的话，在高端女装市场上如何能够一直保持不错的领先地位，这跟它对于渠道的掌控管理能力是密不可分的。

还有一件事情，这件事情不能算是一个成功的合并，或者叫成功的收购，注意并购，可不光是收购，还有合并的概念，不是说大吃小，也可以是几家联合起来，这个可能跟在座各位更相关，对于今后短暂的几年来说。回顾到2007年之前，在整个体育产业链上面，有两家巨无霸，一个是百丽旗下的体育用品经销商，当时大约有1000家店左右，另外一家体育用品经销商是台资企业的，宝盛集团旗下的，当时报道连锁店达到3500家，面临两大体育用品经销商的话，咱们国家有4个地区大的经销商当时曾经尝试做合并，分别是深圳的龙皓（音）、四川的金浪（音），浙江的瑞丽（音）和沈阳的彭达（音），根据互联网信息合并后的叫做领跑，组建一个领跑公司，但是由于各种各样的原因最后没有促成这个合作，但是从外界资本市场来看，这实际上是一个挺好的交易，如果能够促成这个交易，一定是1+1大于2，对于每一家个人的财富，都是一个绝对的增值。为什么呢？因为之前各家各自为政，如果一旦合作起来，针对上下游谈判力都会明显增强，资本市场也会更为重视，当然有各种各样的原因，当时有的说是因为金融风暴，其实我了解到的可能有一些细节的因素，是钱，是价值，是数字之外的事，有的企业家交流的时候也说过，运营手底下的企业是我毕生的乐趣，如果合并完成以后，我每天的乐趣就没有了，我觉得这个倒是完全可以理解的，因为人生除了钱，还有别的东西。

下面跟大家再简单总结一下，合并或者是收购跟各位有什么关系，我觉得一个比较明显的驱动因素，近一、两年主要还是规模的因素，不少企业家想实现自己家族生意的一个市场化，把它的流动性做起来，就是自己的资产能够被整个社会认可，最好的办法实际上是上市，但是中国目前为止想在境内上市的话，这个门槛设的也还算是比较高，虽然根据一些条规法令那个门槛不高，但事实上因为证监会审核过程中，可能就有几十个案子，先审那个，后审那个，一定程度上受到企业规模的。客观的跟各位说，你这个企业如果连五千万净利润都没有到，在证监会那一块，他真的很难花精力去把你放到前面先审，突破一亿以后或者一亿左右，目前来看是他们看起来比较舒服的，当然比如某企业规模不大就上市了，是因为什么样的特殊原因，这些因素我们就不说，我们就是就事论事，从走流程来讲，规模对于在座各位还是比较重要的。所以有的时候如果能够通过合并，不一定是收购，通过合并方式能够把规模适当做大的话，对于各位更早的来赢得资本市场的重视，具有非常良好的一个帮助。

再有的话，对于企业来说，还是我刚才说到的渠道属性和品牌属性的问题。最近这一、两年一个比较明显的驱动，其实就是品牌运营的服装企业，对于门店、经销商的一个掌控，当然也有另外一种动向，经销商本身脱离品牌运营商，自己单独以经销商的身份，以零售商的身份来实现一个合并，我觉得这个都是将来一个很好的方向。