服装企业上市被否，并非是证监会对这类企业上市的门槛提高了，而是对连锁经营模式可能存在的问题审查得更严了。

2010年，凯撒股份、希努尔等多家服装企业“一马平川”集群上市，成为资本市场一大亮点。但2011年，中国服装类企业却成为A股IPO申请上会被否的重灾区。据统计，今年以来，共有11家服装类企业IPO申请上会，其中有6家被否。

关注存货周转率

平安证券一位投行人士认为，存货周转率出现快速下降或导致销售和财务等风险也是该类企业今年IPO申请被否的重要原因之一。

2010年以来，我国服装类企业的成本普遍大幅上升。

成本上升体现在多个方面：一方面，“用工荒”问题的出现以及工资福利攀升，导致人力成本上升；另一方面，商业地租涨价、运输价格上调，引起了服装类企业商业成本增加；同时，水电气等资源价格的上涨导致了制造成本上扬；此外在信贷紧缩政策下，服装类企业的融资成本也提升了不少。

为了缓解成本上升压力，企业开始较大幅度地提升产品销售价格，这导致了一些过于追求毛利率的企业库存大幅增加，存货周转率大幅下降，隐藏着较大销售风险，持续盈利能力进而受到影响。IPO申请被否的服装类企业基本上均存在此类问题。

以威丝曼服饰为例，其招股书显示，公司9种原材料中，有8种在去年出现了较大幅度上涨；与此同时，公司品牌女装的价格提升了10.9%。另一被否的维格娜丝时装也出现同样的情况。

但这两家企业产品大幅涨价却导致了存货周转率快速下滑。据统计,2008年至去年,威丝曼服饰存货周转率分别为4.4次、3.29次和2.88次；同期，维格娜丝时装存货周转率分别为2.23次、2.19次和1.36次。

事实上,今年IPO被否的其他4家服装类企业(淑女屋、利步瑞、舒朗和诺奇)中,除利步瑞和诺奇外,其余2家去年的存货周转率水平均有不同程度的下降:淑女屋、舒朗存货周转率分别降至1次、0.49次。这与目前已上市服装类公司2.4次左右的平均存货周转率相差甚远。

事实证明,存货周转率的快速下降对于企业的稳定经营影响较大。维格娜丝去年产品大幅涨价后，主营业务毛利率提高70%，营业收入增长56%,产量增长28%，销售费用大幅增长125%，但销售量却减少7%。

虽然该企业的利润和营收保持了增长，但产量与销售却严重背道而驰，大量增长的销售宣传费用也未取得应有的效果，如果该企业成功上市，那么募集资金的使用效率将会存在很大疑问，较高的存货以及较低的产销率将会令企业经营存在较大风险。

看中持续盈利能力

对于本次服装企业IPO被否，凯泰资本合伙人、总裁徐皓认为，“更多的是企业本身在盈利能力，竞争能力以及未来的发展趋势上存在一些问题。”

目前，中国服装行业竞争非常激烈，行业准入门槛也较低，因此是否具备强大的核心竞争力在一定程度上决定了服装类企业的上市前景。

海通证券一位投行人士建议称，研发设计与营销渠道建设是服装类企业的两大核心竞争力，拟上市服装类企业一方面应加大研发设计的投入，另一方面应提高单店(销售网点)平均销售量和销售能力。

以利步瑞服饰为例，其IPO被否的主要原因之一即是只提供贴牌代工业务，缺乏自主研发设计能力，其核心竞争力难持续，另外还涉及到上市融资动机不足，单一市场客户严重依赖等深层问题。单纯从对国际订单快速响应能力看，利步瑞平均30天—90天交货期要逊色于金飞达、江苏三友等正上市的服装类公司。

研发设计能力关系到服装类企业的产品定位和时尚捕捉能力，事关企业的发展潜力和销售潜力，因此拟上市服装类企业需要加大研发投入。

此外，服装类企业在建设营销渠道的过程中，也应将速度与效益进行综合权衡。

以舒朗服装为例，其招股书(预披露)显示，该公司报告期内营销渠道扩展迅猛，2008年末至2010年末，直营店的数量从183家增加到492家，年复合增长率高达63.97%；但同时该公司的资金链条也异常紧绷，2010年经营活动产生的现金流量净额为-3998.27万元，2010年末的负债率高达72.78%。

渠道建设过快导致资金链紧绷的现象说明该公司的管理能力还有待提高，单店盈利能力还有待提升；拟上市服装类企业在设计募投项目时，也要从自身的管理能力与资源复制能力出发。

事实上，从2010年证监会发审委披露的被否理由和反馈意见来看，监管部门对于拟登陆沪市主板和深市中小板企业较为强调企业持续赢利能力；而创业板发审委在关注持续赢利的同时将企业成长性纳入关注要点。

过会审查更为严格

“服装企业IPO接连被否与‘服装’无关，应该是跟‘连锁’有关，”联想投资的董事总经理李家庆认为，对于任何零售连锁的消费品牌企业上市，其真实性、规范性和盈利能力的可持续性都会越来越受到关注，上市的壁垒和门槛也会越来越高，监管机构在这方面的要求远高于香港和美国。

李家庆对服装领域关注颇多，他此前投资了品牌女装拉夏贝尔和淘品牌女装七格格等。

有报道称，在今年4月和6月进行的两期保荐人代表培训会议上，相关监管人士就对连锁经营类的企业重点关注，对于涉及经销商较多和较分散的连锁经营企业，不仅关注其前5名客户，且要利用信息系统等方式在尽职调查时调研80%以上的客户。对于这类企业的加盟商，保荐机构被要求尽量对每家加盟店核查，并关注其是否具有持续经营能力。

事实上，由于涉及收入确认真实性的问题，监管部门对采用加盟、经销这两种模式的拟IPO企业审核口径趋严。

如果企业采用加盟方式，发审委要求核查并上报三年报告期、每一家加盟店的营收、净利等财务指标；如果采用经销模式，则需提供三年报告期、每一家经销商的终端客户明细。由于大部分服装企业涉及加盟或经销模式，上述审核新标准不啻于一场行业性“地震”。

同时，正在申报上市的服装企业募集资金的投向多集中在扩大产能和营销网络建设，很多服装企业上市之后，终端渠道扩张过快，营销网络扩大，但由于单店效益低而平均收入下降，已经让人产生募投资金是否充分发挥了作用的疑问。

另外，纵观几家被否的服装企业，其营收多在几亿到十亿之间，利润多为几千万元，规模并不是很大。

李家庆认为，服装品牌上市前的理想状态是，其一，上市前后有几亿或过10亿的销售，有过亿的利润；其二，网络覆盖足够广，是一个相对全国性的品牌；其三，有较长的历史，能看得到内部运营效率是如何一步步提升起来的。“这样的服装企业上市才比较让人踏实”。

所以，在一位VC看来，这些服装企业上市被否，并非是证监会对这类企业上市的门槛提高了，而应该是“对连锁经营模式可能存在的问题，审查得更严了”。

为何集中上市？

其实，这6家被否的服装企业，从股权结构看，多少都有点家族企业的气质。是否如有的人所说，这是企业家套现冲动使然？

李家庆并不赞同这一点。他觉得，集中上市的关键原因在于，服装行业在中国是万亿的市场，但目前真正的品牌规模还很小，但未来3-5年，这个行业将进入非常快速的增长阶段，而且会集中，大企业越来越大，所以，对于很多中小服装企业而言，这几年至关重要，如果没有足够的资源包括资金准备好的话，很可能被淘汰。

在很长一段时间内，杭州女装品牌浪漫一身的CEO杨涛都对上市心有顾虑，所以并不积极。

2007年5月，百丽国际在香港主板上市，融资近87亿港元，之后迅速在行业内发起收购兼并，如今已是国内女鞋领域的巨无霸。2008年8月，美邦服饰登陆深交所，募资近14亿元，目前也是国内休闲服饰领域的领头羊。

这两件事对杨涛“刺激很大”，也让他改变了对上市的看法，“如果跟我们差不多规模的品牌先上市，他们就多了一个法宝，那个时候如果来打击我的话，我就会更被动”。

而奥康创始人王振涛之前也曾对媒体表示，没有及早上市，是温州鞋企被安踏等一批上市的福建鞋企迅速赶超的重要原因，所以，他直言，对于奥康来说，“不上市，不提升规范，就是等死。”

做品牌需要很长时间的积累，在这个过程中，持续不断的资金支持是必要前提。当品牌服装企业与资本市场结合，源源不断的优质资本能刺激具有较大成长空间的品牌快速发展，其结果是，在国内培育出一批有国际竞争力的品牌，以及帮助企业掌握优势的品牌资源。

此外，通过资本市场的融资过程，上市企业能较快完成自有产业的升级，形成竞争优势。如果走这条路的上市企业数量增加，还能提升国内整个服装产业的竞争力。

然而，一连串事件昭示着，中国服装企业上市之路走得并不顺畅。除了上市审批关难过，还有不少企业在历经艰辛成功IPO之后发现，自己的收获并非原来想象中的那么大。事实上，上市本来就不是企业发展的终点，而仅仅是企业征战途中的一项“武器”。

随着宏观经济不确定因素增加及各类成本的不断攀升，加之同类上市公司的“对比效应”，二三线服装企业的IPO闯关难度可能会越来越大。

不过，较低的过会率并没有影响此类企业IPO热情。据悉，德尔惠、海澜之家、乔丹体育、贵人鸟、菲安妮女包、浙江乔治白服饰和浙江美盛文化创意等多家服装类企业目前已递交了A股IPO申请，正在排队等待上会审核。(A11)