5月11日，证监会发审委第84次会议否决了海澜之家的上市申请，公司原拟发行4900万股，融资逾10亿元投向营销网络建设等4个项目。虽然证监会尚未披露海澜之家此次被否的具体原因，不过分析人士普遍认为，占总资产比重过半的存货水平和上下游“通吃”的快速扩张模式或许让发审委委员对公司的发展前景无法安心。

据海澜之家招股书（申报稿）披露，截至2011年末公司存货高达38.63亿元，同比增长134.10%，占总资产的比重更是高达56.82%，诸多指标都远高于上市公司同行的水平。另一方面，如此高额的存货水平对应的跌价准备仅为820万元，和其他在高存货压力之下长期挣扎的诸多服装企业一样，海澜之家畸高的存货水平无疑成为公司未来发展的一柄“达摩克利斯之剑”。

在高存货的背后，是海澜之家独特的扩张经营模式。“公司敢于带着这样一份财报上会，或许是认为他们的商业模式可以提供合理性的说明，不过，从结果来看，这一说明不但没有说服发审委成员，可能还带出了更多的问题。”一位从业多年的资深保荐人对记者如此表示。

根据海澜之家的说明，公司仅保留少量生产业务，主要通过与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同采购产品，同时以委托代销的方式而非买断方式由门店（不含直营店）销售产品，通过这种模式，公司近年来得以快速扩张。下游方面，海澜之家的加盟条件也较为独特，加盟商不必参与加盟店的具体经营，只负责支付相关费用，公司与加盟商之间的销售结算采用委托代销模式，加盟商不承担存货滞销风险。

对此，一家国内大型会计师事务所的合伙人指出，这种模式得以平稳运行的前提在于公司可以通过不断扩张来回笼资金并通过持续增长的销售来消化库存，一旦下游的扩张或销售放缓，并推及上游供应商，大规模的退货将难以实现，并容易引发各种纠纷。

“海澜之家的这种扩张模式以控制上游的方式来吸引下游加入，但同时也把本属下游的风险拉到了自己身上，而能否通过退货的方式转嫁给上游，其实还是未知数，这与公司自身倡导的轻资产模式似乎相去甚远，一个有38亿元存货在账上的轻资产公司，是没人信的。”前述合伙人如此表示。

或许正是这种遍及行业的系统性风险，为海澜之家的发展前景增添了诸多变数。事实上，近年来已经有山东舒朗、南京维格娜丝、上海利步瑞、珠海威丝曼、福建诺奇、深圳淑女屋等多家服装类企业折戟IPO，而在证监会披露的原因中，公司的报告期内存货水平的大幅上升是一个重要原因。细察这些公司的股东名单榜，不乏各路创投机构，如海澜之家的三股东国星集团就隶属于新加坡淡马锡投资及哥伦比亚大学基金会合资公司旗下，可以预计，服装行业内如此多的被否案例将让后续的VC/PE在项目的选择上有所规避。