百丽2009年盈利按年攀升26%至人民币25.33亿元，收入则按年上升11%至人民币197.62亿元，超出我们预期。由于鞋类的毛利率提高及采购成本下降，该公司的整体毛利率由2008年的51.7%提升至2009年的53.3%。经营开支与营业额比率由2008年的39.4%下降至39.1%。

鞋类继续为百丽的核心业务，占收入的比例由2008年的54%上升至约59%，而由于2009年鞋类较运动服饰录得较高毛利率，此业务将可于2010年推高该公司的整体毛利率。来自鞋类的收入继续录得稳健增长，于2009年按年跃升21%至人民币117.33亿元，而毛利率则由2008年的64.9%提高至65.4%。受惠于市场气氛回暖，该业务的盈利于2009年下半年按年增加33%。自有品牌占鞋类业务营业额的92%，乃该业务的最大收入来源，其收入按年增加22%至人民币107.37亿元，代理品牌及原设备制造商产品的收入则分别按年攀升12%及53%至人民币7.82亿元及人民币2.14亿元。

2009年，百丽净增加700间店铺，使鞋类店铺的总数达6,750间。约43%的店铺位于三线城市，而由于该等地区正趋向城市化发展，为鞋类业务带来增长潜力。全年同店销售增长为8%，由于农历新年的日子不同及去年的基数较低，故百丽于2010年第一季录得庞大同店销售增长18%，表现较2009年第四季10%的增长率更为优胜。该公司继续拓展其分销网络，于2010年第一季，店铺数目增至6,898间，净加幅为148间。

另一方面，百丽精简运动服饰业务的店铺，以及终止经营两个二线品牌，引致该业务占整体收入的比例由2008年的46%下跌至2009年的41%。该业务的营业额主要来自其一线品牌，占总收入34%，并按年下跌2%至人民币80.28亿元，而毛利率则由2008年的36.1%下降至2009年的35.7%。由于年内精简表现欠佳的店铺，以及撇除Fila店，该公司于2009年底的店铺数目净减少257间至合共2,862间。关闭店铺将有助百丽于日后改善毛利率及店铺生产力。2009年，该公司运动服饰业务的同店销售增长率为-6%，而2010年第一季的同店销售增长率则维持于2009年第四季的水平，达4%。百丽已完成精简其二线品牌，而2010年第一季的开店进度已重上轨道，按年净增幅为10间。

于2009年底，百丽的财政状况仍然稳健，持有净现金人民币57.92亿元。虽然存货周转日数按年增加23日至161日，但情况已于2009年下半年有所改善，并录得15日的减幅。

百丽广泛的品牌知名度及其多品牌策略，应可确保其于内地市场的竞争力及龙头地位，故我们认为其股价理应高于业内平均水平；该公司分别于2008年及2007年收购美丽宝及妙丽，预期百丽与该两间公司进一步整合，应可增加该公司的协同效益及改善整体经营效益。我们建议持有该股，目标价为10.92元，相当于2010年预计市盈率25.2倍。